宏观专题-实体强韧但金融脆弱对美联储货币政策和金融市场的启示
摘要：
1、美联储很可能在政策利率方面持谨慎态度，数据驱动政策模式的强调意味着美联储可能到下半年才开始降息，而年内降息幅度控制在50-75BP之间，目前市场对美联储政策利率路径的预期仍有进一步降温的空间(目前5月和6月降息概率分别为34.4%和77.2%)。而在流动性方面，在美联储推迟到下半年才开始降息、3月11日如期停止BTFP以及5月底隔夜逆回购降至零附近的基准预期下，我们判断美联储将于夏季开始放缓缩表步伐；但鉴于美联储目前还有常备回购便利SRF等工具向金融机构提供流动性，而且美联储官员也鼓励金融机构使用美联储的贴现窗口融资，我们相信美联储完全停止缩表甚至重新开始量化宽松的必要性并不存在，这意味着美联储收缩流动性的速度边际放缓但仍处于收缩方向，美联储紧缩对金融系统的压力仍将进一步加大。
2、在这种情况下，我们认为美国金融系统的脆弱风险可能在实体经济丧失韧性之前就开始暴露，而这也将给予美联储提前开启降息进程的良好理由。在这之前，市场仍将与美联储延续“降息很合理VS经济很强韧，不降息金融系统受不了VS降息后通胀可能压不住”的极限拉扯，预期过于超前、定价过于充分的结果是市场波动性显著加大、大宗商品上涨之路更为曲折。我们特别提醒投资者提防2023年9月至10月中旬(美国经济强韧、美联储鹰派预期叠加财政部疯狂发债)的类似风险，市场预期的持续落空在负面因素的刺激下会走出一段极端行情。
正文：
2023年10月份中旬美联储货币政策预期管理出现转折，2023年12月份美联储在偏悲观的经济通胀预测下全线下调政策利率路径预期，市场则比美联储更为激进(美联储预期2024年降息75BP而市场期望降息150BP)，乐观情绪打压美元汇率和美债利率并提振美股和贵金属等大宗商品。但2024年开年以来公布的PMI、就业和通胀等经济数据显示美国实体经济仍然强韧而通胀续降难度上升，市场对美联储降息乐观情绪的修正推动美元汇率和美债利率回升。即使纽约社区银行事件一度重燃市场对美国银行业的担忧，但在超预期的1月份CPI数据公布之后市场乐观情绪再度降温，2月13日美元指数上测105压力水平而美债10年期利率重返4.3%上方，年后长红的美股标普500指数跳空低开跌1.4%而伦敦黄金更是跌破2000美元/盎司关口。本专题分析美国实体经济的强韧表现以及金融系统的脆弱所在，并在此基础上展望2024年美联储价格(政策利率)和数量(资产负债表)两方面的货币政策。
一、强韧的实体经济
1.1 财政扩张力度不减
美国经济韧性有多个来源，如2008年金融危机之后金融部门和居民部门财务状况在政府部门与美联储长时间支持下得到很大程度修复、全球政经格局变迁特别是乌克兰战争使得美国收获地缘政治机遇、页岩油革命使得美国从油气净进口国变成净出口国等。但我们想着重指出2022年以来美国经济在美联储高强度紧缩情况下仍凸显韧性的一个重要原因是2020年新冠疫情爆发后美国政府的持续性扩张性财政政策，大规模财政刺激一方面降低居民部门债务杠杆率、增强居民部门消费意愿另一方面促进企业部门投资兴趣，从而显著提振美国内部需求并推高美国通胀中枢。
2000年至2021年，美国特朗普政府与拜登政府以缓解疫情冲击为由推出四轮总规模高达2.79万亿美元的救助计划，这些疫情救助计划大部分已经于2021年三季度终止执行；2021年至2023年，美国拜登政府以增强竞争力应对中美博弈为由推出三个总规模达到2.47万亿美元的财政刺激方案《基础设施投资与就业法案》、《芯片与科学法案》以及《通胀削减法案》，这些财政刺激方案的执行时限可达十年之久，并且以产业补贴为特征的财政刺激方案在实践中可以带动更多的民间投资。根据美国国会预算办公室CBO的估计，2020年至2033年美国财政支出占GDP比例平均将达到25.64%(2000年至2019年平均比例为20.35%)，美国财政赤字占GDP比例平均将达到6.47%(2000年至2019年平均比例为3.56%)，可以看出2020年以来(以及未来多年)美国持续并将继续处于大规模财政扩张环境当中。
2023年中期的债务上限谈判在限制拜登政府扩张性财政方面起到一定作用，但由于众议院中共和党仅占微弱多数以及时任众议院议长麦卡锡个人威望不足，三个财政刺激方案的核心内容得以完整保留下来。实际上美国2024财年前四个月(2023年10月份至2024年1月份)美国财政支出累积2117十亿美元($bln)，较2023财年同期增长9.5%，并且是有数据记录以来最高值；财政赤字累积532$bln，较2023财年同期扩大15.6%。因此那种认为分裂国会(共和党执掌具有财政权的众议院，民主党掌控参议院和总统席位)以及财政上限协议限制拜登政府财政支出能力的说法是不成立的，事实上拜登政府在大选年肯定会想方设法扩大财政支出以争取选票，比如最近推出的950亿美元紧急国家安全融资法案。
1.2 景气指标企稳回升
除了美国政府财政扩张力度不减之外，2024年开年美国经济展现韧性的另两个短期因素是美联储货币政策立场转折改善金融状况、通胀预期下降增强居民消费意愿。由于美联储在2023年10月中旬调整货币政策预期管理并且在12月会议上暗示加息进程已经结束，2023年11月份以来美国金融状况显著改善，2024年1月份芝加哥联储调整后的全国金融状况指数下滑至-0.52，金融环境宽松程度堪比本轮加息前的2022年2月份。这对于房地产等利率敏感型行业以及融资门槛较高的中小企业是有利好作用的，2024年1月份美国中小企业乐观指数环比回落2个点至89.9，整体上仍处于2023年6月份以来的窄幅震荡区间；更注重中小企业的美国Markit制造业PMI的1月份读数上升到50.7%，为2022年10月份以来的最高值。2023年10月底至2024年2月初美国住房抵押贷款30年期和15年期利率分别从7.79%和7.03%回落到6.64%和5.9%，居民房地产购买力重新增强；2024年1月份美国NAHB住房市场指数连续两个月回升到44，2023年12月份房地美房价指数连续12个月回升并续创历史记录。
由于基数效应减退、能源价格调整、就业市场正常化以及美联储紧缩货币政策对总需求的抑制，2023年美国通胀压力显著缓解，整体CPI和核心CPI分别从2022年最高点9%和6.6%下滑至2024年1月份的3.1%和3.9%。通胀压力的显著缓解、就业市场正常化(以及薪资增速的回落)和美联储紧缩货币政策使得通胀预期也显著回落，2024年1月份密歇根大学消费者1年期和5年期通胀预期均下滑至2.9%，纽约联储储户1年期和3年期通胀预期分别下降至3%和2.35%，基本上回落到2021年初水平。由于通胀预期下降幅度大于薪资预期下降幅度，实际薪资预期的上升推动2024年1月份消费者信心指数回升到79，为2021年8月份以来的最高点；2023年12月美国零售销售环比增长0.55%，高于市场主流预期的0.4%和前一月的0.35%。由于居民消费占到美国经济总量的七成左右，通胀预期的回落以及居民消费意愿的增强为美国经济韧性提供重要来源。
2024年1月份美国ISM制造业PMI环比回升2个百分点至49.1%，为2022年11月份以来的最高点并且离荣枯分界线仅一步之遥；其中新订单指数上升到52.5%，为2022年6月份以来的最高值，物价指数也上升到52.9%。我们在专题报告《2024年中美能共振开启主动补库阶段吗》中指出美国有望在2024年二季度从被动去库阶段转入主动补库阶段，但目前美国库存压力较高，需要美联储降息来推动这一转变。ISM制造业PMI数据显示美国已经处于库存周期转折的临界点附近，但1月份自有库存指数46.2%和客户库存指数43.7%仍双双位于萎缩区间，说明制造业仍处于被动去库阶段。1月份ISM服务业PMI环比上升2.9个百分点至53.4%，初步脱离萎缩威胁；其中新订单指数环比上升2.2个百分点至55%，物价指数环比上升7.3个百分点至64%并且为2023年3月份以来最高值。如果说制造业PMI数据显示美国主动补库阶段越来越近(从而带来制造业物价上升压力)，则服务业PMI数据说明的是服务业物价超预期上升，无论制造业还是服务业都给美联储控制通胀的努力带来阻碍。
1.3 就业市场缓慢正常化
2024年1月份美国新增非农就业35.3万，远超市场主流预期的18.5万，2023年12月新增非农就业从前值21.6万上修至33.3万，这使得近3个月平均新增非农就业达到28.9万，为2023年4月份以来的最高值，也处于2000年至疫情前的高水平区间。分行业看建筑业和制造业分别新增就业1.1万和2.3万，新一轮朱格拉周期以及房地产市场弱而不衰使得商品生产业持续扩大就业；批发零售以及运输仓储业合计新增就业6.3万，我们认为这反映了季节性因素因此是不可持续的；金融业和信息业合计新增就业2.5万，反映了美联储加息进程结束对利率敏感性行业就业的提振；专业和商业服务以及教育医疗等核心服务业新增就业18.6万，个月移动平均值为2022年10月份以来的最高值，由于这两个行业空缺率均处于7%以上的较高水平，我们认为核心服务业将继续支撑美国就业市场；休闲酒店业新增就业1.1万，较前3个月均值显著减少2.4万，显示这个从疫情冲击中恢复最为缓慢的行业基本上完成了就业修复。
除了火爆的非农就业外，2024年1月份就业扩张的广泛性也得到了确认。1个月期就业扩张指数录得65.6%(在过去1个月内就业扩张行业占比较就业萎缩行业占比高出(65.6%-0.5)*2=31.2个百分点)，为2023年2月份以来最高值，较2023年11月份的52.4%有显著回升。2024年1月份雇员平均时薪为34.55美元/小时，同比增长4.48%，增速较前一月份加快0.17个百分点；近6个月时薪环比折年率增长4.2%，增速较前一月加快0.28个百分点，薪资增速加快无疑从另一方面增添美联储控制通胀的难度。但2024年1月份周平均工时意外下降至34.1小时，处于2010年以来的低水平区间，观察这是否提供某些行业裁员的前瞻指引。
家庭调查显示，2024年1月份美国适合工作人口数环比减少45万至26754.1万，这是2021年2月份以来首次录得环比减少；由于人口基数的下降，即使就业参与率小幅从前一月的62.48%上升到62.52%，劳动力人口数仍然环比减少17.5万至16727.6万，接近2023年7月份水平。在这种情况下即使就业人数环比减少2.1万，U3失业率仍从前一月的3.74%下降到3.66%，Sahm Rule观测值则从0.274个百分点进一步下降到0.214个百分点，美国就业市场进一步远离衰退标准。
但我们观察覆盖面更大的失业率指标，考虑了边缘劳动力和因经济原因从事兼职工作者的U6失业率环比上升0.15个百分点至7.28%，并且达到2021年12月以来的最高值。在失业者当中，失业时间少于5周的短期失业者占比维持在34.95%附近，但失业时间长于半年的长期失业者占比跃升至20.85%，主动离职者与被动裁员者之比值则下降至36.9%。综合来看美国就业市场依然稳健但仍处于正常化进程，新的发现是正常化进度较慢、薪资回落速度较慢、失业率上升速度较慢，就业市场不会给到美联储迫切改变政策利率的理据，这意味着美联储可以等待更长时间以获得通胀继续下行的更多证据。
1.4 通胀形势出现反复
由于前面提到的中长期内财政扩张力度不减、中短期内金融环境状况改善、通胀预期下降推升居民消费意愿(内需增强，供需失衡推高通胀)、就业市场缓慢正常化薪资增速偏高等因素，近期美国通胀形势出现反复。我们补充两方面重要影响因素，一个是2023年以来美国房价二次上涨，2023年12月房地美房价指数较2022年12月上涨6.6%，较2022年5月份的阶段性高点上涨5.3%，较2019年底上涨47.3%；而2023年12月住房CPI较2019年底仅上涨21.4%，也就是说在房租累积涨幅远低于房价涨幅的情况下房价又开始了二次上涨，这无疑是给房租更多的上涨压力。美国房租一般滞后房价6-9个月，如2020年6月份房价加速上涨后2021年2月份房租开始加速，2022年6月份房价开始调整后2023年2月份房租涨速开始放缓，以此推算2023年房价二次上涨将使得2023年9月份之后、至少2024年8月份之前房租加速上行。实际上2024年1月份美国住房CPI环比上涨0.6%，涨速突破2023年2月份至2023年底的0.3-0.5%区间。
2023年美国房价二次上涨，主因是在美国政府长时间财政支持下，即使经历了一轮房价上涨周期，美国居民部门的债务杠杆率依然非常低；抛压稀少使得美国房价在美联储高强度紧缩下仍然缺乏大幅下行动能，而且整体通胀环境使得美国房价在供应紧张情况下易涨难跌。2024年美联储降息前景可能使得美国房价继续上涨，从而持续推升房租以及核心服务业价格。2023年美国通胀显著降温也得益于中国经济疫后重开后制造业生产能力的恢复以及乌克兰战争后国际供应链的修复，但一方面供过于求使得中国制造业生产开始放缓，中东战乱以及主要跨国航道堵塞使得供应链重新遇阻，纽约联储全球供应链压力指数从2023年5月份的阶段性低点-1.57震荡回升至零轴附近，美国进口价格指数同比从2023年6月份的阶段性低点-6.1%回升到零轴附近，意味着有利于美国通胀降温的外部环境已经消失。
2024年1月份美国整体CPI同比增长3.1%，增速低于前一个月的3.4%但高于市场主流预期的2.9%；核心CPI同比增速持平于前一个月的3.98%同样高于市场主流预期的3.7%。更多排除基数效应影响的整体CPI和核心CPI6个月环比折年率分别增长3.32%和3.56%，增速分别较前一个月上涨0.2和0.34个百分点。因此1月份CPI数据显示出美国通胀形势出现反复，在基数效应和供应缓解等因素减退之后，美国通胀下行至2%目标的最后一公里路径更加艰难，这也是美联储在结束加息进程后对开启降息进程保持谨慎态度的原因，因为美联储一旦开始降息便不能在必然回升的通胀压力下快速结束贸然重新加息，这样会对美联储声誉造成极大损害。
1月份CPI主要拖累项是能源和二手车，环比分别下跌0.9%和3.4%；能源CPI走势与原油和天然气相反，可能反映了生产与需求的季节性错位，二手车价格则在两个月回升后重新走弱。而除了住房CPI环比上涨0.6%之外，1月份核心商品和核心服务环比分别上涨0.1%和0.6%，增速均为2023年5月份以来最高值。核心服务业CPI显著上涨有房租价格的因素也有年初集中提价因素，后期可能会小幅放缓；但核心商品CPI重新走高反映的是主动补库阶段的临近，这一因素后期会更加显著并对服务业价格形成支撑。
2024年1月份美国PPI同比增速持平于前一个月的0.9%但高于市场主流预期的0.6%，环比增速0.3%高于前一个月-0.1%和市场主流乐器的0.1%；核心PPI同比上涨1.9%高于前一个月的1.7%和市场主流预期的1.6%。商品PPI环比下跌0.2%，为2023年10月份以来连续第四个月萎缩，也侧面证实美国制造业尚未从被动去库阶段转入主动补库阶段；服务PPI环比大涨0.6%，涨速为2023年8月份以来的最高值。PPI数据与同一周公布的CPI数据以及前一周公布的PMI物价指数，一道说明美国通胀形势反复，可能使得美联储在开启降息进程之前观望更长时间。
二、脆弱的金融系统
2.1 股票市场高估值与分化
2022年10月份以来美国股市在人工智能革命带来新一轮生产力增长的乐观前景驱动下展开中级上涨行情，截至2024年2月14日道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克指数分别上涨31.5%、39.8%和52.2%，美股总市值占全球股市比重接近50%。根据万得资讯数据，目前道琼斯工业指数市盈率26.13位于1993年以来的94.4%分位，略低于1999年6月份(科网泡沫破灭前)阶段性峰值27.74；标普500指数市盈率25.54位于1954年以来的92.9%分位，低于1999年9月份阶段性峰值30.59；纳斯达克指数市盈率41.53位于2002年以来的84.4%分位。由此可见美股市盈率处于历史相对较高水平，特别是考虑到美联储政策利率仍处于2001年下半年以来最高值的情况下。
以标普500指数市盈率和10年期美债利率衡量的股债差值为-0.355，处于2000年以来的9.6%分位(或1954年以来的35.2%分位，但其中大部分低值分布在1981至2004年的大缓和时代)，因此美股相对美债是严重高估的。这种高估由股票市场的乐观情绪支撑，最近美股隐含波动率下降至15%以下的相对低位，同时美债波动率则处于100%上方的相对高位，这种情况在历史上是不常见的。美股高估的同时还表现出极端分化特征，2022年10月份以来标普500指数成分股中跑赢指数的股票数不到1/3，在标普500指数12.93万亿美元的市值增量中有6.05万亿美元或46.8%是由科技七巨头TAMAMA(微软、苹果、英伟达、谷歌、亚马逊、脸书和特斯拉)提供的，而TAMAMA总市值在标普500指数中的占比也由26.6%上升到32.2%。特定行业驱动的高估值行情符合泡沫特征，目前泡沫受到美联储降息预期的支撑，但如果美联储降息时点在强韧经济影响下一拖再拖，就有可能成为压倒美股的最后一根稻草。
2.2 商业地产拖累小银行
2024年1月31日资产规模在美国银行业排名28的纽约社区银行(NYCB)于2023年四季度意外录得亏损并因此宣布削减派息，消息打压纽约社区银行下跌38%且带动费城银行指数盘中下跌4.8%。在2023年3月份硅谷银行引发美国银行业危机之后，市场对商业地产疲软拖累小银行的担忧再度增强。截至2023年三季度商业地产贷款占纽约社区银行总资产规模的46%或全部贷款的60%，高于全部中小银行约30%的资产占比；2023年四季度纽约社区银行净亏损2.5亿美元主要是由于其针对部分写字楼地产敞口及投资组合的重定价风险计提5.5亿美元拨备，较2023年三季度的0.62亿美元大幅上升。
美国商业房地产贷款主要集中于中小银行(总资产排名在行业25名之后)，2024年1月底美国银行业商业地产贷款规模为2.97万亿美元，占全部银行总资产的12.8%或全部银行净资本的131%。但其分布集中在中小银行，2024年1月底大型银行商业地产贷款规模为8762亿美元，占大型银行总资产的7.3%或大型银行净资本的55.7%；中小银行商业地产贷款规模为1.99万亿美元，占中小银行总资产的30.1%或中小银行净资本的295%，因此中小银行在商业地产风险下成为金融系统中的脆弱环节。商业地产贷款中风险较高的办公楼贷款占17%左右，相对安全的租赁住房占比约44%，其余为零售物业、产业地产、酒店等。
2020年新冠疫情爆发后社区隔离措施推动远程办公兴起写字楼需求下降，且疫情结束经济重新开放后人们仍不愿意返回写字楼上班。根据评级机构穆迪的分析数据，2023年四季度美国写字楼空置率创下19.6%的新历史记录，这一数字略高于1986年和1991年创下的19.3%的纪录，也是至少1979年以来的最高水平。写字楼租金收益下降导致相关资产价格下跌、偿债压力上升，根据结构金融、商业地产和银行市场信息提供商Trepp的分析数据，2024年1月底商业地产贷款拖欠率约为4.7%，基本持平于2021年的4.6%，但写字楼贷款拖欠率已从2021年的2.5%上升至6.3%。根据美联储的高级信贷经理调查报告(SLOOS)，2023年四季度商业地产信贷标准紧缩程度略有放松但仍处于高位，可能会导致商业地产融资压力进一步增大，局部风险可能上升；截至2023年四季度商业地产信贷需求持续7个季度大幅度收缩，2024年1月底商业地产贷款余额同比增速从2023年初的13.2%大幅回落到3%。
2023年底美联储、联邦存款保险公司和货币监理署就已公开警告银行业，要求仔细评估对办公楼、零售店面和其他商业地产的大额贷款。三家监管机构表示，他们将关注那些商业地产贷款组合超过其净资本三倍的银行；在这些银行中，监管人员将特别关注那些商业地产贷款组合在过去三年至少增长50%的银行。这表明监管机构正寻求识别可能因商业地产持仓过大而面临风险的银行，以便在风险出现之前采取行动。外媒对350多家银行控股公司的数据进行分析，发现20多家美国区域银行截至去年底拥有商业地产贷款规模过大。2月16日美联储负责银行监管的副主席巴尔在讲话中说，监管机构正在密切关注商业地产贷款中的风险，并且已经开始下调财务压力较大的银行的监管评级；监管人员正在审查银行如何采取措施以减轻潜在损失，如何向其董事会和高级管理层报告风险，以及是否拥有足够的准备金和资本来处理商业地产贷款损失，除了商业地产疲软对中小银行利润的影响外，美联储紧缩推高债券利率对商业银行利润和流动性的影响也值得关注。根据美国联邦存款保险公司FDIC季度报告，2023年三季度美国商业银行未实现证券亏损上升到6839亿美元(其中持有到期证券HTM和可供出售证券AFS未实现亏损分别为3905亿美元和2935亿美元)，而美国银行业近四个季度合计净利润仅为2954亿美元，其中已实现证券亏损合计81.5亿美元。虽然2023年10月份以来债券利率有所回落但仍处于相对高位，目前10年期美债利率高于2022年底水平，而2022年底银行业未实现证券亏损也达到6000亿美元左右。
因此虽然表面上看净息差处于高位使得银行资本收益率ROE达到12.2%，但考虑了未实现证券损益后的ROE将大幅下降至-18%左右，债券利率居高不下将使得银行利润困境逐渐暴露。但在银行利润困境彻底暴露之前，由于银行需要拨备覆盖不良贷款，其现金资产在总资产中的占比也会逐渐减少，而现金占比反映银行应对挤兑的能力。2023年3月份银行业危机爆发后美联储推出银行定期融资计划BTFP缓解中小银行的流动性压力，而大银行则通过资产出售等方式积极储备现金，2024年1月底大银行和中小银行现金资产占比分别为13.34%和6.83%，但扣除BTFP的中小银行现金资产占比仅为5.18%，与2023年3月初阶段性低点5.11%相差不远。由于美联储已经声明将于3月11日如期结束BTFP，届时中小银行流动性问题将重新引起市场关注。
三、市场与美联储的极限拉扯
在美联储2023年10月份调整货币政策预期管理并且于12月会议全线下调政策利率路径预期之后，市场疯狂交易过于乐观的2024年美联储降息预期(2024年3月份开始降息，年内降息空间150BP，概率83.5%)；2023年12月27日美债2年期和10年期利率分别下降至4.2%和3.79%，美元指数收盘跌破101关口，标志着本轮降息交易达到高潮。随后美联储官员开始往另一个方向进行预期管理，美国公布的经济数据频频展现出惊人的韧性，市场对美联储降息的乐观预期出现修正；截至2024年2月16日美债2年期和10年期利率回升到4.64%和4.3%，2月13日美元指数向上测试105关口，市场开始接受美联储推迟到6月份才开始降息、年内降息空间仅100BP(概率63.2%)的可能性。但前纽约联储系统公开市场账户经理、现任达拉斯联储主席洛根公开呼吁美联储放缓缩表步伐，纽约社区银行引发银行板块股价大跌、美联储持续缩表导致逆回购余额大幅萎缩、美联储声明将于3月11日如期结束BTFP，以及美联储主席鲍威尔称计划3月会议深入讨论资产负债表问题、没必要等到隔夜逆回购协议RRP彻底降至零才放慢缩表进程，市场开始预期美联储在降息前后放缓甚至结束缩表操作，流动性溢价预期继续推高美国股票和大宗商品。截至2月16日，美股道指、标普500和纳指年内分别上涨2.75%、4.78%和5.21%，CRB商品指数和WTI原油年内分别上涨3.32%和9.2%。
2023年3月份美国银行业危机爆发后，美联储推出银行定期融资计划BTFP，允许金融机构以美国国债和机构债券等合格资产面值为抵押借入期限长达一年的资金，在一定程度上有助于缓解金融系统的流动性压力；该流动性管理工具使用量在推出后几个月内快速攀升至1000亿美元左右，随后在这一水平趋于平稳；但2023年11月份以来BTFP使用量大幅攀升，截至2024年1月24日当周BTFP余额为1678亿美元。主因是BTFP利率设定为一年期隔夜指数掉期利率OIS+10个基点，近期OIS利率随着市场对美联储降息预期的升温而显著下行，使得BTFP利率与有效联邦基金利率上限的差值达到60个基点左右；金融机构可以通过该工具低息从美联储借款，随后在联邦基金利率市场以更高利率借出，实现无风险套利。1月24日美联储宣布将BTFP利率提升至不低于准备金余额利率(通常与联邦基金利率目标同步变动)，而且BTFP也将如期于3月11日停止(不再发放新贷款，但已经申请的BTFP可继续使用至到期)；从1月24日到2月14日BTFP余额减少了30亿美元或1.8%。
随着美联储持续收缩资产负债表以及逆回购利率随联邦基金利率目标区间而上升，截至2月14日美联储隔夜逆回购余额下降至5753亿美元，减少幅度与同期内美联储缩表幅度大致相当；但2024年以来隔夜逆回购余额下降幅度(2435亿美元)显著大于美联储缩表幅度(1126亿美元)，以此速度计算隔夜逆回购余额将于5月底降到零附近，而美联储也有可能在3月会议上讨论、并决定在6月份之前开始减缓缩表步伐。随着美国财政部在2023年5月份两党达成财政上限协议之后疯狂发债补充一般账户TGA，从2023年5月底到10月底TGA余额从500亿美元大幅攀升至8500亿美元左右，基本上接近2022年峰值水平9650美元；从2023年11月至今TGA账户余额在6300-8700亿美元区间内波动，而2023年10月份之后美国财政部发债速度也有所放缓。
综上所述，2022年以来美联储加息与缩表双管齐下，美国实体经济增长动能有所放缓，通胀压力在多因素作用下显著减轻，美国金融系统脆弱风险开始暴露，美联储货币政策基调从紧缩转为宽松是合理的，市场对此也是进行了充分甚至远远超前的定价交易。但实体经济在美国政府扩张性财政政策以及地缘政治机遇等因素影响下展现出强大的韧性，实体经济强韧、基数效应减弱以及海外因素也使得通胀形势出现反复，美联储势必担心过早宽松有可能使得短时间内通胀卷土重来并损害美联储声誉，毕竟2021年美联储已经因太晚开始紧缩饱受市场批评。
因此美联储很可能在政策利率方面持谨慎态度，数据驱动政策模式的强调意味着美联储可能到下半年才开始降息，而年内降息幅度控制在50-75BP之间，目前市场对美联储政策利率路径的预期仍有进一步降温的空间(目前5月和6月降息概率分别为34.4%和77.2%)。而在流动性方面，在美联储推迟到下半年才开始降息、3月11日如期停止BTFP以及5月底隔夜逆回购降至零附近的基准预期下，我们判断美联储将于夏季开始放缓缩表步伐；但鉴于美联储目前还有常备回购便利SRF等工具向金融机构提供流动性，而且美联储官员也鼓励金融机构使用美联储的贴现窗口融资，我们相信美联储完全停止缩表甚至重新开始量化宽松的必要性并不存在，这意味着美联储收缩流动性的速度边际放缓但仍处于收缩方向，美联储紧缩对金融系统的压力仍将进一步加大。
在这种情况下，我们认为美国金融系统的脆弱风险可能在实体经济丧失韧性之前就开始暴露，而这也将给予美联储开启降息进程的良好理由。在这之前，市场仍将与美联储延续“降息很合理VS经济很强韧，不降息金融系统受不了VS降息后通胀可能压不住”的极限拉扯，预期过于超前、定价过于充分的结果是市场波动性显著加大、大宗商品上涨之路更为曲折。我们特别提醒投资者提防2023年9月至10月中旬(美国经济强韧、美联储鹰派预期叠加财政部疯狂发债)的类似风险，市场预期的持续落空在负面因素的刺激下会走出一段极端行情。
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